半岛体育- 半岛体育官方网站- APP下载申万宏源-信用周报2018年第28期：研发费用加计扣除利好哪些主体“城投允许破产”不改城投行情-180925

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　　上行的行业主要有钢铁、石油、有色；持平的行业有煤炭、地产、水泥；下行的主要是航运。（慧博投研资讯）

　　动力煤价格本周持平，库存微降；炼焦煤需求受环保政策影响受限严重，焦炭进入限产季节供需两弱。（慧博投研资讯）唐山等地环保限产叠加宽信用基建上行推动钢铁供需继续改善。原油价格继续上行。煤化工方面：甲醇价格整体上涨，乙二醇、PVC价格下降，纯碱价格持平，尿素继续上行，景气有望持续至年底。有色方面，除LME铅和国内锌外价格普遍上升，有色库存下降。地产销售受基数影响降幅略有收窄。水泥价格上行。国内出口运价指数均下降，受贸易战影响运价指数或进一步下调。热点解析：产业债——研发费用加计扣除利好哪些主体。9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知财税〔2018〕99号提高企业研究开发费用税前加计扣除比例至75%。我国研发支出仍以费用化为主，加计扣除比例上升对计算机、通讯、医药等主体利好。我们采用17年年报披露的数据，通过比较调整后净利率=（原税前利润-（（原税前利润-25%*研发费用））*所得税率））/总收入，和原净利率相比，发现四维图新、新国都、中信重工、中海油服、中兴通讯等净利率将明显提升。

　　城投债——超额利差：“城投允许破产”不改城投行情。我们认为城投整体投资逻辑主要还是在于1）短期融资顺畅程度，2）地方财政实力，3）地方对城投支持意愿。只要这三点没有实质变差，城开债就是优良的投资品种，信用风险很小。目前看，城投融资无论信贷、非标、债券边际都有所改善；地方财政在专项债大幅发行下边际转好；保基建基调不变，城投地位仍在。整合角度看，即便城投出现资不抵债问题，我们也认为其处理方法会温和很多，不会盲目破产，而更多的是妥善处理，重组整合。配置角度，我们认为后续城投应坚持高公益性的底线，做区位下沉和评级下沉。我们认为甚至可以在AA-城投中挖掘错杀的高公益性个券（但应控制久期）。

　　产业债——一级市场：本周将发行的债券来看，国家核电、国家电投、江西高速等发行规模最大。可关注富力地产、新城控股、长江电力、云南能投等。

　　产业债——市场与策略：上周信用债二级市场信用利差短期大幅收窄，中长期变化不大，期限利差收窄，等级利差变化不大。上周产业债超额利差以上行为主。整体而言，下游消费类表现最好。其中休闲旅游表现最好。强周期类、中游制造类以及公用基建类在上周的表现都不甚理想。中游制造类表现最差，其中尤其是航空机场。强周期类中基础化工行业在所有行业中表现最差。产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。阳煤集团、世茂股份、龙湖地产等交投活跃。

　　城投债——市场与策略：城投产业利差继续下行：上周，城投债与国债间利差下行，城投产业利差继续下行。区位来看，仅华中地区城投信用利差小幅回升，其他地区城投债信用利差均下滑，华东东北地区下滑幅度较大。期限来看，1年内城投信用利差下滑幅度较大。

　　1债券市场策略研究证券研究报告信用市场周报2018年09月25日研发费用加计扣除利好哪些主体，“城投允许破产”不改城投行情——信用周报2018年第28期（2018.09.24） 证券分析师孟祥娟A04 研究支持李通A01 钟嘉妮A05 文晨昕A01 联系人赵宇璇×转 行业景气高频追踪：上行的行业主要有钢铁、石油、有色；持平的行业有煤炭、地产、水泥；下行的主要是航运。

　　动力煤价格本周持平，库存微降；炼焦煤需求受环保政策影响受限严重，焦炭进入限产季节供需两弱。

　　煤化工方面：甲醇价格整体上涨，乙二醇、PVC价格下降，纯碱价格持平，尿素继续上行，景气有望持续至年底。

　　9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知财税〔2018〕99号提高企业研究开发费用税前加计扣除比例至75%。

　　我国研发支出仍以费用化为主，加计扣除比例上升对计算机、通讯、医药等主体利好。

　　我们采用17年年报披露的数据，通过比较调整后净利率=（原税前利润-（（原税前利润-25%*研发费用））*所得税率））/总收入，和原净利率相比，发现四维图新、新国都、中信重工、中海油服、中兴通讯等净利率将明显提升。

　　我们认为城投整体投资逻辑主要还是在于1）短期融资顺畅程度，2）地方财政实力，3）地方对城投支持意愿。

　　目前看，城投融资无论信贷、非标、债券边际都有所改善；地方财政在专项债大幅发行下边际转好；保基建基调不变，城投地位仍在。

　　整合角度看，即便城投出现资不抵债问题，我们也认为其处理方法会温和很多，不会盲目破产，而更多的是妥善处理，重组整合。

　　信用债周度回顾：产业债——一级市场：本周将发行的债券来看，国家核电、国家电投、江西高速等发行规模最大。

　　产业债——市场与策略：上周信用债二级市场信用利差短期大幅收窄，中长期变化不大，期限利差收窄，等级利差变化不大。

　　产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。

　　城投债——市场与策略：城投产业利差继续下行：上周，城投债与国债间利差下行，城投产业利差继续下行。

　　区位来看，仅华中地区城投信用利差小幅回升，其他地区城投债信用利差均下滑，华东东北地区下滑幅度较大。

　　动力煤价格本周持平，库存微降，东北冬储需求增加、电厂用煤减少叠加预计动力煤走平；炼焦煤需求受环保政策影响受限严重，焦炭进入限产季节供需两弱。

　　唐山等地环保限产叠加宽信用基建上行推动钢铁供需继续改善，螺纹钢现货价格上行23元/吨至4381元/吨，主要钢材库存下降17万吨至985万吨。

　　近一周，布伦特原油上涨1美元/桶至79美元/桶，WTI原油上涨2美元/桶至71美元/桶，全美原油库存量微降0.5%。

　　石油化工品方面，乙烯市场下行,下游终端观望;丙烯价格稳中微升,山东地炼开工陆续回升；苯、甲苯价格下行，二甲苯价格上行；PX、PTA下行，涤纶长丝上行，MDI价格下降。

　　煤化工方面：甲醇价格整体上涨，库存维持低位；乙二醇、PVC价格下降，纯碱价格持平，尿素继续上行，预计至12月全球尿素市场货源紧俏，景气较高。

　　航运方面，波罗的海干散货指数上行，但国内出口运价指数均下降，受贸易战影响运价指数或进一步下调。

　　9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知财税〔2018〕99号《关于提高研究开发费用税前6策略研究加计扣除比例的通知》，明确提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关政策，进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新。

　　根据通知，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

　　相关政策还有，财税〔2015〕119号规定“企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，按照本年度实际发生额的50%，从本年度应纳税所得额中扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的150%在税前摊销。

　　”财税〔2017〕34号《关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》将科技型中小企业研发费用加计扣除比例上提至75%，21号新通知意味着所有企业研发费用加计扣除比例均上提至75%，较此前50%上提25%。

　　我国研发支出仍以费用化为主，加计扣除比例上升对计算机、通讯、医药等主体利好。

　　统计市场上存续债券主体的研发支出情况，合计研发支出2545亿元，以费用化为主，合计仅占总收入889477亿元的0.29%，因而此次加计扣除比例提升对于行业整体净利率提升影响有限，仅从8.70%提升至8.71%。

　　对于研发费用占比高、所得税费率高的行业及主体正向影响明显，主要是计算机、通讯、医药等研发支出较高的主体，我们采用17年年报披露的数据，通过比较调整后净利率=（原税前利润-（（原税前利润-25%*研发费用））*所得税率））/总收入，和原净利率相比，发现四维图新、新国都、中信重工、中海油服、中兴通讯等净利率将明显提升。

　　此说法来自于上周五发布的中央办公厅国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，其中提到“支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸子企业”进行破产清算。

　　对符合破产条件但仍有发展前景的子企业，支持债权人和国有企业按照法院破产重整程序或自主协商对企业进行债务重组。

　　对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。

　　周一受此消息影响，城投中票利差略有上行，之后几天城投中票利差持续下行，且短端幅度较大。

　　我们认为城投整体投资逻辑主要还是在于1）短期融资顺畅程度，2）地方财政实力，3）地方对城投支持意愿。

　　目前看，城投融资无论信贷、非标、债券边际都有所改善；地方财政在专项债大幅发行下边际转好；保基建基调不变，城投地位仍在。

　　并且即便城投出现资不抵债问题，我们也认为其处理方法会温和很多，不会盲目破产，而更多的是妥善处理，重组整合。

　　建议参照湖南常德所出的处置方案：1）对没有实质性经营活动、无需保留的公司，在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清算并注销。

　　2）对有实质性经营性活动或需要保留相关资质的公司，通过兼并重组等方式进行整合，在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上由被整合公司依8策略研究法清算并注销。

　　3）对保留并需要去平台化的公司，剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转为自负盈亏的市场主体。

　　4）对不再实施管理或控制、需要继续存续的公司，通过转让全部或部分国有股权退出管理或控制。

　　但是对于一些县区级小型非公益性城投，确实有可能经历剥离融资功能->

　　混改->

　　违约的路径。

　　图2：城投平台转型方向——常德方案公益性非公益性纯融资无大型事业类国企非国企市场化商业类国企清算注销1）剥离融资功能————2）整合剥离融资功能混改，或完全退出股权资料来源：申万宏源研究从配置角度看，高评级产业债利差过小，配置价值不足。

　　考虑到AAA、AA+、AA城投中票利差过小，而AA-城投中票利差可观，结合历史较高的收益分位数，我们认为甚至可以在AA-城投中挖掘错杀的高公益性个券（但应控制久期）。

　　图3：近一年城投中票利差走势 9策略研究资料来源：申万宏源研究 图4：2010年以来城投中票利差走势 资料来源：申万宏源研究 图5：城投国债利差历史分位数 资料来源：申万宏源研究 评级/期限135710AAA 31% 25% 21% 16% 25%AA + 24% 21% 82% 72% 28%AA 28% 28% 23% 26% 22%AA - 71% 81% 91% 93% 93%10策略研究3.产业债市场周度回顾3.1产业债一级市场本周将发行的债券来看，国家核电、国家电投、江西高速等发行规模最大，其中江西高速发行了3只短期融资券，总额为80亿元，发行期限为0.2-0.6年。

　　表3：本周新发债债券简称计划发行规模（亿） 发行期限(年) 主体评级发行人简称行业债券类型特殊条款18国家核电CP001401.0 AAA国家核电电力短期融资券 18中电投SCP030370.2 AAA国家电投电力短期融资券 18赣高速SCP003300.6 AAA江西高速基础建设短期融资券 18长电02303.0 AAA长江电力电力公司债回售,调整票面利率18赣高速SCP004300.2 AAA江西高速基础建设短期融资券 18赣高速SCP005200.5 AAA江西高速基础建设短期融资券 18云能投MTN001A 153.0 AAA云南能投电力中期票据 18海国鑫泰MTN004103.0 AAA海国鑫泰能源中期票据调整票面利率,赎回,延期18富力地产SCP007100.7 AAA富力地产房地产开发短期融资券交叉违约,控制权变更,事先约束18新城控股SCP00290.7 AAA新城控股房地产开发短期融资券交叉违约,控制权变更,事先约束18中林集团MTN00193.0 AA+中林集团林业中期票据交叉违约,延期,赎回,调整票面利率,事先约束18海航Y283.0 AAA海航控股航空运输公司债延期,调整票面利率,利息递延权18新化0485.0 AA+中泰化学化学原料公司债 18新化0385.0 AA+中泰化学化学原料公司债回售,调整票面利率18平高SCP00160.7 AA+平高集团电力短期融资券交叉违约18苏国信SCP01650.5 AAA国信集团能源短期融资券交叉违约,事先约束18云能投MTN001B 55.0 AAA云南能投电力中期票据 18夏商SCP00250.2 AA+夏商集团专业零售短期融资券 18扬州经开SCP00350.7 AA+扬州经开房地产开发短期融资券 18鲁商SCP01150.2 AA+鲁商集团一般零售短期融资券事先约束18广物控股MTN00243.0 AA+广物控股专业零售中期票据调整票面利率,赎回,延期,交叉违约,事先约束18亨通SCP01030.7 AA+亨通集团通信设备短期融资券事先约束,控制权变更18如皋经开SCP00220.7 AA+如皋经开基础建设短期融资券 资料来源：申万宏源研究11策略研究3.2产业债二级市场上周信用债二级市场信用利差短期大幅收窄，中长期变化不大，期限利差收窄，等级利差变化不大。

　　本周1年期及低等级AA-中短期票据估值收益率上行，信用利差方面，1年期中短期票据下行明显，除低等级AA-外3年和5年期变化不大，其中AAA1、AA+1和AA1年下降幅度最大，均下降14bp。

　　电气设备中主要是成交量过大的17华源01被剔除影响，整体来看电气设备1年以下超额利差变动不大。

　　中久期中，休闲旅游、地产下行幅度最大，基础化工、航空机场、商业贸易上行幅度最大。

　　长久期中，休闲旅游、煤炭下行幅度最大，商业贸易、有色、建筑上行幅度最大。

　　产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。

　　成交收益率低于估值的债券主要分布在采掘、非银金融、房地产、汽车等行业，钢铁、医药生物等行业也有所涉及。

　　从区位上来看，仅华中地区城投信用利差小幅回升，其他地区城投债信用利差均下滑，华东和东北地区下滑幅度较大。

　　城投债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。

　　吉林地区城投债以高于估值成交较多，江苏、浙江和安徽地区城投债以低于估值成交较多。

　　截至目前，公司主要的风险事件有：1、第一大股东王民及其一致行动人张永侠所持公司股份质押，并被司法冻结及轮候冻结；2、公司部分银行账户被冻结；3、截至8月19日，公司逾期债务金额为21.61亿元；4、公司2018年半年报显示营业收入较上年大幅降低，发生亏损8,901万元；5、公司全部土地房产被法院查封。

　　公司主要从事铝型材及深加工产品、轨道交通装备的研发、生产与销售业务，营业收入主要来自于工业用材、装饰及建筑用材、深加工用材等；传统业务比较稳定，毛利在30%左右，但18年中报显示受公司流动资金紧张，原材料采购供应受到影响，部分订单流失，不能及时交货公司营收同比大幅下降40%至9亿元，净利润亏损0.89亿元。

　　实际上以前年度公司整体经营比较稳定净利率一直保持在17%以上，营收稳健增长，经营现金流持续为正，主要的风险集中在资产负债结构方面，资产以固定资产及在建工程等非流动资产为主，负债则集中在短期借款，虽然资产负债率不高，但现金比率极低。

　　自公司14年开始设立轨道车辆制造子公司开始，公司15-17年连续三年大量投资现金流支出（年均净流出30亿以上），导致公司现金流明显恶化。

　　17年底沈阳利源子公司基本建设完成开始接单，但根据公司4月公告已经出现部分供应商无法交付工期延期的情况，进一步拖累企业的现金流。

　　19策略研究综上，公司原有的业务铝制品业务是还比较稳健的，公司偿债能力的丧失是过长过大的投资拖垮的，对于这类发债主体投资在前期是比较难看到基本面的瑕疵，但投资者一方面需要投资前关注公司布局项目的可行性、回报周期及回报率等，另一方面需要投后关注企业实际执行的情况、项目回款情况以及企业融资变动，一旦企业投资对资金耗用太大且融资不稳定因素较多，企业偿债风险将急剧增加，应及早处置此类债券，实际上14利源债有“3+2”特殊回售条款，17年9月回售中26%的实际回售，即投资者的投后管理和处置对于规避违约风险也很重要。

　　表8：上周信用风险事件梳理时间相关公司相关信用债具体事件2018/9/17银亿股份15银亿01、16银亿04、16银亿05、16银亿07 银亿股份此前公告，控股股东银亿控股及其一致行动人所持部分股份存在可能被平仓风险，此外银亿控股等拟被动减持所持部分股份。

　　2018/9/17凯迪生态16凯迪01、16凯迪02、11凯迪MTN1 凯迪生态此前公告“16凯迪01”、“16凯迪02”无法按期付息，不能按期支付“16凯迪01”回售款项等。

　　中诚信国际将关注上述事项进展，“11凯迪MTN1”偿债资金到位情况及公司其他债务到期偿付情况。

　　2018/9/18利源精制14利源债联合评级公告称，鉴于“14利源债”利息支付存在较大不确定性，决定将利源精制主体长期信用等级由BBB下调至BB，并维持评级展望为负面；将“14利源债”债项信用等级由BBB下调至BB。

　　2018/9/18邵阳城投17邵阳城投债01、18邵阳城投MTN001、17邵阳城投MTN003、17邵阳城投PPN003、17邵阳城投PPN002、17邵阳城投PPN001、16邵阳城建MTN002 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司公告称，9月13日财政部网站披露了《湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题，狠刹违规举债之风》，对于前期财政部部署财政部驻湖南省财政监察专员办事处对湖南省邵阳市、湘阴县和长沙县违法违规举债问题进行了核查确认，湖南省及时进行了处理。

　　上述问题不影响公司相关领导的正常履职，不会对公司的生产经营、财务状况及偿债能力产生不利影响。

　　2018/9/19乐视网无存续债券乐视网公告，截至9月底，公司预计到期的金融机构借款类债务约19.24亿元，存在到期无法按时兑付的风险。

　　此外，乐融致新增资完成后，公司持股比例将会降低，法院定于9月21日至22日对乐视控股持有乐融致新5742.88万元出资额的股权进行拍卖，公司存在失去对控股子公司乐融致新控制权的风险。

　　20策略研究2018/9/19利源精制14利源债利源精制公告称，因公司目前困难，预计不能按期支付“14利源债”的利息，公司会积极筹措资金，争取尽早完成债券利息的支付。

　　“14利源债”余额为74,000.60万元，本次派息年度票面利率为7%，2018年付息金额为5,180.042万元,债权登记日为2018年9月21日，除息日、付息日均为2018年9月25日。

　　2018/9/19萧县建投16萧县建投债/16萧县债萧县建告称，董事长朱延海涉嫌严重违纪违法被调查。

　　2018/9/19新疆有色金属工业（集团） 16新有色新疆有色金属工业（集团）有限责任公司二级子公司西部黄金克拉玛依哈图金矿有限责任公司近日收到来自托里县环境保护局出具的《责令改正违法行为决定书》和《行政处罚事先（听证）告知书》和《行政处罚决定书》。

　　2018/9/20 *ST工新无存续债券香港万得通讯社报道，*ST工新9月20日晚公告，近期公司资金流动性存在困难。

　　公司委托厦门信托设立的“厦门信托-红博会展单一资金信托”第三期应付本息3721万元，第四期应付本息3689万元，合计7410万元。

　　该事项已触发违约处理条款，厦门信托宣布该信托贷款9月18日提前到期，并要求归还未偿贷款及利息。

　　2018/9/20利源精制14利源债利源精制公告称，因公司目前困难，截至9月20日公司尚未足额支付“14利源债”2018年利息至中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定账户。

　　公司预计不能按期支付“14利源债”的利息，公司会积极筹措资金，争取尽早完成债券利息的支付。

　　2018/9/20利源精制14利源债“14利源债”收盘大跌83%报13.5元，盘中最低报9元2018/9/20中融双创16长城01、16长城02 中融双创发布“16长城01”、“16长城02”违约进展公告称，多家子公司处于停产状态，部分子公司申请破产重整，目前公司正在配合政府工作小组及法院工作，具体偿债方案还未出具。

　　2018/9/20盛运环保18盛运环保SCP001 盛运环保公告称，近日获悉股东开晓胜持有的公司股份新增轮候冻结。

　　截至公告披露日，上述股东股份新增司法冻结及轮候冻结的情况，除中登公司查询获取的数据外，公司尚未知悉具体原因。

　　2018/9/20凯迪生态16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债凯迪生态公告称，收到湖北证监局行政监管措施决定，公司将视情况决定是否向证监会提出行政复议和向有管辖权的人民法院提起诉讼的权利。

　　21策略研究2018/9/21邵阳城投10邵阳城投债邵阳城告称，前期财政部部署财政部驻湖南省财政监察专员办事处对湖南省邵阳市、湘阴县和长沙县违法违规举债问题进行了核查确认，湖南省及时进行了处理；公司相关领导受到了问责处分。

　　财富证券作为“10邵阳城投债”的受托管理人，出具受托管理事务临时报告，并提请投资者关注相关风险。

　　资料来源：申万宏源研究22策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

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